近期黄金价格自历史高位回落，引发市场对牛市终结的担忧。华港财富在最新的市场洞察报告中指出，此次回调主要反映的是在黄金突破4000-4100美元区间后，大量避险/投机盘进一步涌入导致头寸太过拥挤，当短期消息面开始出现利空迹象时便集中平仓。研究部认为：1）无论从叙事还是资金流动的角度来看黄金长期向上的前景都无法证伪；2）黄金在投机盘离场后反而能为后续进一步上涨打下更坚实的基础，维持此前黄金下方空间3900-4000美元的观点。

黄金10月以来的大起大落？在第一周先依靠宏大叙事突破4000，突破4000美元后宏观叙事的边际影响应该减弱，金价应该在4000-4100美元附近震荡，但在金价突破4000美元后的第二周却以超预期的速度飙升，大量避险和投机盘的涌入功不可没。当然鲍威尔暗示降息、美方突然强化对中方立场、美国地区性银行不良贷款等消息来看，避险情绪升温不无道理。我们原先预计，在月底中美谈判+美国政府结束停摆前后，避险情绪明显降温，黄金或将进入短期盘整/回调的行情中。但10月20日-10月21日期间，多个事件共同削弱了避险情绪，此前涌入的避险和投机盘大幅出清：1）白宫经济委员会主任哈塞特表示美国政府停摆或于短期结束；2）中美于马来西亚进行贸易谈判；3）俄乌问题或迎来突破性进展——欧盟和乌克兰发布《联合声明》，乌克兰同意与俄国协商停战。消息一出，地缘风险明显降温；4）市场传出特朗普计划访问中国的消息。

华港财富认为，黄金短时间内无论是从时间点还是幅度上的超预期的下跌反映的是在黄金突破4000-4100美元区间后，大量避险/投机盘进一步涌入导致头寸太过拥挤，当短期消息面开始出现利空迹象时便集中平仓。

图表一：近期金价走势一览

资料来源：Bloomberg

但是黄金牛市结束了吗？无论从叙事还是资金流动的角度来看黄金长期向上的前景都无法证伪。从叙事和逻辑上来说，涉及到地缘和全球主要发达经济体债务问题的法币体系问题、去美元化、中美乃至全球脱钩等问题仍在继续，这些叙事正是本轮黄金牛市的重要支撑。一方面，过去两轮黄金大牛市都来自于宏观上的秩序重构；另一方面，它们至今仍然无法被证伪，甚至还有所加强——中美贸易问题反复（短期由谈判带来的战略性缓和并不代表长期的缓和）、美债规模已经接近了38万亿美元的历史新高。从资金流入的角度来说，推动本轮金价历史性大行情的买家是央行而不是投机性投资者，央行仍然在增加对黄金的配置且表明未来会进一步增持黄金，投机盘的黄金持仓在过去的15年来一直维持在固定的区间范围内震荡，并不决定黄金的长期走势，更多的是增加价格的波动性。

图表二：黄金投机性持仓并没有明显的趋势，更多表现为区间波动

资料来源：Bloomberg

如何看待黄金后续的表现？华港财富研究部认为，前期投机盘过度的涌入+短期利空金价的一些消息出现，前期上涨过快的金价“理应”进入阶段性调整期。短期关注：俄乌问题的进展？目前欧美正促进俄乌签订新的协议，乌克兰的主要诉求是停火和不割让乌东地区。但如果参考2014-2015年签订的《明斯克协议》，即便本次新协议最终签订成功也不意味着真正的和平（更不要提目前俄乌双方并没有谈好，协议还没有着落），因为这一次的停火本质是在“美国不支持乌克兰继续战争”背景下，乌克兰的缓兵之计——停火争取时间再度武装，如同在2015年《明斯克协议》签订后，乌克兰启动国防改革、与北约成员国进行军事合作，对乌东地区的俄罗斯居民频频打击。总的来说，虽然不排除俄乌签订停火协议后，市场短期会交易“俄乌问题取得突破性进展”的逻辑，避险盘的出清或令金价短期再度向下调整一波，但要明白1）即便签订协议也只是把战争后移；2）且退一步来说，金价近三年来的一路的上涨又有多少只是计价俄乌问题的？

综上，华港财富暂不认为黄金会陷入深度回调，黄金在投机盘离场后反而能为后续进一步上涨打下更坚实的基础。对于金价的下方空间，参考黄金期权未平仓合约变化及行权价来看，一是本月底到期的看跌期权(put)的行权价集中在3900-4100美元，一定程度上说明市场也并没有押注金价短期深度下跌。二是下个月到期的期权合约在3800-4000美元区间出现了大量的卖出看跌期权(short put)，因此华港财富研究部维持此前在基准情形中，黄金下方空间3900-4000美元的观点。