新冠疫情之下，疫苗被认为是解决疫情的核心工具，在这个背景下疫苗企业尤其引起市场瞩目。其中康希诺生物和陈薇院士合作的采用腺病毒载体技术的新冠疫苗已经进入临床ll期，进度全球领先。此外康希诺还向科创板递交上市申请，目标实现H股+科创板的上市架构，可以说是国内最受瞩目的疫苗企业之一。

　　“康希诺”寓意健康、希望与承诺，其于2009年注册于天津滨海新区，创始人团队均来自世界一流的全球制药或生物技术公司。其中公司董事长宇学峰曾为国际医药巨头赛诺菲巴斯德全球疫苗开发总监。

　　公司研发团队亦汇聚了多位资深科学家和疫苗行业资深专家，这些行业专家具有在赛诺菲巴斯德、阿斯利康和惠氏制药(现被辉瑞收购)、诺华制药、中生集团等国内外大型制药公司领导国际创新疫苗研发、生产和销售的经历。

　　公司行业背景深厚，同时公司成功开发了埃博拉病毒疫苗也让市场普遍认可公司的研发能力，彼时歌斐资产、启明创投、礼来亚洲基金、达晨创投等一线投资机构相继入股，港股上市后公司在并无商业化产品的背景下市值高达399亿港币(截止5月14日收盘)。

　　对于投资者来说，分析疫苗行业前景其实不难看出这是一条黄金赛道：

　　供给端，长生疫苗事件之后，我国出台世界上第一部疫苗管理法，疫苗行业管制高度从严。而且疫苗产品研发周期长、费用高昂，其结果具有高度不确定性。

　　事实上，疫苗研发是一个复杂的过程，涉及基因组技术的研究到新抗原的设计，关键的研发能力包括综合平台技术、经验丰富的行业专家以及稳定达标的质控体系，研发时间长而且获批的不确定性风险较高。

　　而且疫苗产品在获批上市前必须进行概念实证评估、攻毒研究及免疫原性研究，并在产品获得最后批准前进行多项临床试验，这一过程可能持续十年以上。临床试验的失败可能发生于试验的任何阶段。临床前研究及早期临床试验的结果可能不能预测后续临床试验的结果，而临床试验的阶段性成功不一定能预测临床试验最终的成功。在长时间研发过程中，疫苗企业将投入数亿元资金，且随时面临最终开发失败的风险。

　　非常高的专业度要求和资金密集型的特点进一步限制了行业供给端，本质上疫苗行业属于一个“有钱都砸不出”的行业，因此行业壁垒非常之高，这保证了成功的企业可以在长期维持ROE高位。

　　再看需求端：和国际相比，我国人均疫苗消费大概只有发达国家的8%左右，除了人均消费价格长远看提价空间巨大之外，由于疫苗的注射群体为健康人，因此市场空间也由人口规模直接决定，作为一个人口大国，随着健康意识的提升，未来我国居民参与注射疫苗人数料亦不断增长。因此本质上疫苗行业是一个做时间朋友的“量价齐升”的市场，市场空间之广阔可见一斑。在行业保持稳定增长的同时，龙头疫苗企业料能长期维持更高的增长幅度。

　　因此，疫苗行业在供给端壁垒超高和需求端空间巨大且持续稳定增长的背景下受到投资者的青睐就不难理解了。除了长期有空间之外，站在2020年年中这个时点看疫苗行业会发现较多的大品种(如沃森生物PCV13)相继开始上市放量，行业逐渐进入了中期有业绩兑现的大环境中，进一步推高了相关企业的估值。

　　除了康希诺在并无商业化产品却依然录得399亿港币市值之外，目前沃森生物静态PE高达459倍、康泰生物静态PE高达155倍，本质上超高的估值体现的是资本市场“终局定价”的思维模式，属于“买赛道”的行为，定价隐含的预期为相关企业的重磅疫苗品种均可以成功研发并且上市放量。

　　然而在深入研究康希诺生物的过程中可发现也许市场的预期过于乐观。

　　归纳康希诺公司战略，公司管线中除埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV以外，MCV4、MCV2、婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、青少年及成人用DTcP、DTcP-Hib联合疫苗、PBPV、Pcv13i、结核病加强疫苗产品在未来的目标市场均为非免疫规划市场，研发管线中的现有核心产品均为该领域内创新品种或优质品种，其定位均为国内中高端市场。简而言之，公司产品战略为聚焦非免疫规划二类疫苗高端市场，单看并无不妥。

　　但是战略必然应该考虑竞争对手，事实上黄金赛道往往异常拥挤。研究发现康希诺基本上所有管线未来都面临着激烈的竞争，或者说国内疫苗企业研发方向具有高度的趋同性。

　　而且细看管线会发现近年来疫苗行业联苗放量趋势明显、疫苗上市顺序对竞争格局影响大、销售力量对产品放量影响大，但是康希诺在这三方面均有一定的劣势。

　　一，联苗方面：公司在研DTcP疫苗为三联苗，接种后仅可免疫百日咳、白喉和破伤风三种疾病，而直接竞争产品赛诺菲巴斯德旗下潘太欣为DTcP-IPV-Hib联合疫苗，接种后可免疫五种疾病，因此公司在联苗放量迅速和消费升级的背景下将处于不利的竞争地位(以HPV疫苗为例，GSK的HPV二价疫苗相对于MSD的四价及九价HPV疫苗逐渐式微)；

　　二，核心品种研发进度慢于竞争对手：目前辉瑞的进口疫苗 Prevnar13以及沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获批上市，康希诺相关产品研发进度暂时亦慢于民海生物和兰州生物制品研究所，竞品可能较公司产品先上市从而在销售推广、市场教育等方面获得先发优势；

　　三，销售能力弱于主要竞争对手：销售能力之于中国市场极为重要，而康希诺销售团队去年刚刚建立，和主要竞争对手相比处于竞争劣势。康希诺的销售团队截止2019年末仅为19人，对比来看，智飞生物销售人员在2019年底达到了1843名。

　　除了竞争劣势之外，康希诺还面临商业化能力以及保持融资通道的挑战。

　　康希诺目前没有已面向公众上市的疫苗产品，公司2017、2018和2019年净亏损分别为-6445万元、-1.38亿元及-1.6亿元。截至2019年12月31日，公司累计未弥补亏损金额为-3.68亿元，公司在科创板上市前存在未弥补亏损，拟由公司科创板发行及上市后的新老股东按照发行后的股份比例承担。

　　2017、2018和2019年公司研发费用分别为6810万元、1.13亿元及1.52亿元。随着现有研发项目的陆续进入临床试验阶段，公司在研发人员薪酬、耗用物料、仪器设备、检验测试等方面将进行持续性的投入，预计未来三年(2020年-2022年)还将要投入9-12亿元，研发投入将使经营亏损持续增加。

　　简而言之，公司近年来因为并无商业化产品且持续投入研发导致存在巨额亏损，但是公司未来三年依然需要保持9-12亿的巨额投资，因此融资通道对于公司至关重要，这可能也是公司谋求H股+科创板上市架构的重要原因。

　　但是科创板上市规则规定：若上市起第4个完整会计年度经审计扣除非经常性损益后的净利润为负且营业收入低于1亿元，或经审计的净资产为负，会触发公司退市。考虑到公司管线除了MCV2和MCV4脑膜炎球菌结合疫苗之外均处于临床研究早期，因此MCV2和MCV4的成功上市和商业化对于康希诺就尤为重要。

　　目前MCV2和MCV4已经提交新药上市申请，但是否能够按照预期时间顺利获得监管机构批准上市还存在一定的不确定性。若相关产品未来四年内上市或商业化不及预期，就有可能在四年后触发科创板退市可能，影响公司融资通道，为投资者短中期需要跟踪关注的核心风险。

　　总而言之，疫苗企业的估值主要由疫苗相关适应症、对应具体适应症的市场空间、相关市场的疫苗渗透率和公司相关产品的市场占有率等关键因素共同决定。因此，本文旨在介绍中国疫苗市场发展趋势、康希诺生物财务情况、康希诺生物具体管线及相关管线的市场空间和竞争格局等供投资者参考。

　　Part1：行业分析

　　一，监管对行业影响巨大。我国实行疫苗免疫规划和批签发制度等制度，均对我国疫苗行业有重大影响。

　　1989年卫生部将计划经济时代的中央防疫处以及六个地方研究所(北京、上海、武汉、成都、长春、兰州生物制品研究所)整合组建成立中国生物制品总公司，即“中生集团”的前身。中生集团以及昆明生物制品研究所在当时几乎垄断全国疫苗的供应体系。

　　20世纪90年代以后，国家全面实施扩大免疫规划，对疫苗产业准入的行政管制开始放松。民营企业纷纷涉足疫苗领域，外企也逐渐进入中国，疫苗市场经济时代从此开启了序幕。

　　根据扩大免疫规划，中国的疫苗市场可分为免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。截至目前国内免疫规划疫苗生产商仍以国企为主，非免疫规划疫苗中，民营企业及外资企业占据更高份额。

　　免疫规划疫苗是指指根据国家传染病防治规划，由省级疾控中心向生产商购买纳入免疫规划的疫苗品种，并免费向易感人群提供的疫苗。免疫规划疫苗通常覆盖易感人群面较大、传染性较强的疾病，故其接种人数通常比较大。就价格而言，免疫规划疫苗一般为成熟产品，由政府采购，采购规模较大且市场推广及流通的成本较低，因此此类疫苗的采购价格通常较低。《扩大国家免疫规划实施方案》中包含的免疫规划疫苗有：乙肝疫苗、卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、百白破疫苗、白破疫苗、麻腮风疫苗等等。

　　非免疫规划疫苗系指国家免疫规划中未包括的疫苗，此类疫苗由公众自费购买。非免疫规划疫苗由于研发生产成本高、采购量不稳定，需要进行较高成本的市场推广和公众教育，且流通成本较高，因此定价较高。因此二类苗是我国疫苗行业公司进行商业竞争的核心领域，前文中以康希诺为例，管线基本上均面向二类苗市场。

　　此外，从2004年开始，我国逐渐完善了批签发制度。2016年由于“山东疫苗事件”，我国修改了《疫苗流通个预防接种管理条例》，取消了批发环节，实施流通环节的“一票制”。2018年长生事件后，我国建立了全国疫苗电子追溯协同平台和强制保险制度，行业高度从严监管。此外，新疫苗管理法还建立了国家免疫规划动态调整机制、鼓励疫苗企业发展多联多价疫苗、支持创新疫苗优先评审等。

　　总体而言，我国疫苗管理制度较从前监管更严、而且鼓励创新疫苗企业发展。这些措施客观上预计未来会进一步促进我国疫苗行业集中度的提升，例如疫苗“一票制”要求疫苗企业只能内部生产疫苗，无法向其他厂家进行CMO(合同委托生产)外包生产，而疫苗的配套生产线往往需要大规模的资金投入，且生产线维护成本较高、生产线灵活性较低。这样长此以往，我国疫苗行业将在未来实现整合和集中，逐步淘汰部分品种较少，生产体系相对落后的企业。具有较强创新研发实力的优质疫苗公司未来将占据更多市场份额，行业集中度进一步集中。

　　二，我国疫苗行业行业集中度和前十大疫苗品种均和国际成熟市场具有较大差异，未来将会迎来行业集中度的持续提升以及相关重磅新上市品种的持续放量。

　　国际上，2000年以前，由于疫苗研发周期长、投入资金多、风险高，且不具有慢病治疗型药物长期使用的特点，大部分制药企业投资疫苗的积极性并不高。2005年以后，葛兰素史克、辉瑞、赛诺菲、强生等大型医药企业通过兼并收购等方式纷纷进入疫苗市场，并通过购买产品专利权、购买企业控制权等方式，快速扩充产品线，提升公司规模，目前四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞、赛诺菲市场集中度颇高。

　　与国际上疫苗产业巨头垄断的格局相比，由于我国疫苗产业进入市场化仅短短不到20年时间，故我国市场格局相对分散。目前本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场的市场份额占比超过15%，这与全球市场中四大疫苗巨头各自占据18%-23%市场份额的高集中度情况完全不同。

　　此外，中国目前国内前十大疫苗销售品种和国际相比亦有较大区别。这显示国内疫苗行业行业集中度的提升和大品种的开发和放量都具有长足的增长空间。下图为国内销售额前十大品种：

　　从以上数据中可见，中国整体市场相对分散，少有单一产品占据市场绝对领先的市场份额。但前十大疫苗品种中，绝大部分均为近5年内刚刚于国内获批的重磅品种，仍处在市场推广和放量增长的阶段，参考国际市场的销售趋势，这些品种在国内市场仍有较大增长潜力。

　　对比全球市场，自2000年起，全球范围内已上市的创新疫苗已有16款，目前其中多项疫苗是全球重磅疫苗。以总销售收入计算，2019年全球十大重磅疫苗的总市场份额为56.3%。该十种疫苗仅由四家跨国疫苗公司生产。2019年全球十大疫苗的销售数据如下：

　　此外，近年来，我国有重磅疫苗品种，如沃森生物PCV13、厦门万泰二价HPV、智飞生物微卡、组分百白破等疫苗相继上市，行业总体进入国产替代和扩容期，中期业绩持续兑现。

　　与此同时，消费升级和联苗发展近年来也尤为明显，公众一般倾向于疾病覆盖种类更多的联合疫苗产品，以减少接种次数。以HPV疫苗为例，GSK的HPV二价疫苗相对于MSD的四价及九价HPV疫苗逐渐式微。而康希诺MCV2、MCV4的竞争疫苗包括在研MCV2-Hib联合疫苗，DTcP的竞争疫苗包括已上市或在研的DTcp-IPV-Hib联合疫苗、DTap-hib联合疫苗等，与竞品中的联合疫苗相比，公司MCV2、MCV4DTcP预防疾病种类较少，可能对公司产品未来市场空间造成一定的影响。

　　三，我国疫苗行业市场发展趋势长期稳定增长。

　　由于疫苗适用对象为健康人群，故疫苗市场规模与人口规模直接相关。中国疫苗市场庞大，加之行业门槛高，研发、注册、生产流通、接种等各个环节监管壁垒较高，因此部分高端产品长期需求向好。

　　中国人口基数庞大，2019年总人口约为14.00亿人，预计2030年前达14.55亿人。而且国内老龄化趋势日益明显，老龄人口更容易受到某些传染病的感染，且感染后需更长的时间才能恢复。未来我国庞大的老年人群将为疫苗行业提供新的市场空间。

　　2019年中国新生儿人口为1465万人，较2018年下降3.8%。据相关机构预测，未来中国新生儿人口数量将继续保持小幅度下降趋势，并在2030年下降至约1300万人。中国规模庞大的新生儿群体也将为疫苗市场长期稳定增长的市场空间提供支持。

　　与药物不同，疫苗是预防医学的主要形式。公众持续的高接种率方可保护人们免于疾病感染。随着生活水平的提高及民众对疫苗质量观念的提升，现有部分疫苗在安全性、有效性或质量的一致性方面不能满足公共卫生的需要，中国高端疫苗市场供不应求。与欧美发达国家相比，中国部分常用疫苗上市时间较早，在发达国家已经逐渐被技术更先进的疫苗产品取代。因此未来整体上，我国疫苗创新产品上市、换代升级可能会持续发生，同时相关二类苗渗透率可能亦持续提升，行业迎来“量价齐升”。

　　按销售收入计，国内的疫苗市场总规模由2014年的233亿元人民币增至2019年的425亿元人民币，预计到2030年将达到1320亿元人民币，年均复合增长率为10.9%。国内疫苗按销售收入计算一、二类苗市场规模预测具体如下：

　　Part2 康希诺生物财务情况

　　相对而言，由于康希诺并无商业化产品，因此财务报表分析重要性相对是次要的，核心还是公司具体疫苗管线的分析。

　　康希诺科创板申请上市是按照第五套上市标准：预计市值不低于40亿人民币，主要业务或产品需经过国家有关部门批准，市场空间大，目前已经取得阶段性成果。医药行业企业需要至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

　　2017年公司实现收入较少，为18.72万元。2018年公司实现收入281.19万元，其中为 VaxYnethicS.r.L提供疫苗组分销售143.78万元，为苏州康宁杰瑞生物科技有限公司提供毒素蛋白合成及体内研究服务收入113.21万元，两者合计占当期销售91.39%。2019年公司实现收入228.34万元，其中为VaxYnethicS.r.L提供疫苗组分销售226.27万元，占当期销售99.09%。

　　公司疫苗产品尚未实现商业化销售，公司产品尚未实现销售收入，并将持续投入研发、生产基地建设。公司2017、2018和2019年净亏损分别为-6445万元、-1.38亿元及-1.6亿元。截至2019年12月31日，公司累计未弥补亏损金额为-3.68亿元，未来一段时间内，公司预期存在累积未弥补亏损并将持续亏损。公司在科创板上市前存在未弥补亏损，拟由公司科创板发行及上市后的新老股东按照发行后的股份比例承担。

　　过去三年，公司研发费用分别为6810万元、1.13亿元及1.52亿元。不过随着现有研发项目的陆续进入临床试验阶段，公司在研发人员薪酬、耗用物料、仪器设备、检验测试等方面将进行持续性的投入，预计未来三年(2020年-2022年)依然需要投入9-12亿元，研发投入将使公司经营亏损持续增加。

　　分析公司2019年报资产负债表，最主要的科目为货币资金6.4亿、交易性金融资产1.1亿和固定资产4.8亿。负债科目相对规模较小，公司长期借款为1.3亿。当下公司资产负债表较为健康。

　　截至2019年末，公司可预见的未来需偿还的主要负债包括应付账款617.12万元、合同负债57.76万元、应付职工薪酬1900.59万元、应交税费48.98万元、其他应付款6114.20万元、一年内到期的非流动负债2904.19万元(一年内到期的租赁负债及长期借款)、长期借款1.3亿元及租赁负债775.7万元，合计金额为3.14亿元，此外，银行专项借款预计未来偿还利息金额为1575.68万元。截至2019年12月31日，公司可使用的货币资金、银行理财产品及定期存款余额合计为7.5亿元，可充分满足公司的偿债需求。

　　在盈亏平衡点测算方面：公司预计当MCV2、MCV4等产品顺利上市、市场稳步拓展全年销售收入实现10-12亿元时，可以实现盈亏平衡，该时间点预计可能会出现在2022-2023年之间。但由于疫苗上市申请获批进程及未来相关市场存在较大变化可能，实现盈亏平衡的具体时间仍有一定不确定性。

　　Part3管线分析

　　首先看一下康希诺的技术平台和产线能力。

　　公司在疫苗研发和生产领域逐步建立起四个核心技术平台：

　　(1)多糖蛋白结合技术。公司利用该技术平台生产多种载体蛋白和多糖，研发出安全性更好、免疫原性更强的多价结合和联合疫苗；

　　(2)蛋白结构设计和重组技术。公司利用该技术平台研发出了具有自主知识产权的肺炎新型抗原及百日咳新型重组生产菌株；

　　(3)腺病毒载体疫苗技术。公司引进了符合GMP标准的专有细胞系，凭借该技术平台开发了埃博拉病毒病、结核病、带状疱疹等疫苗，公司凭借该技术平台，将埃博拉病毒病疫苗在三年内由一个实验室技术开发为获批准的产品；

　　(4)制剂技术。公司在研疫苗均采用无动物源成分的培养基配方，疫苗产品全生产过程中不添加苯酚等防腐剂，提高了产品的安全性。同时先进的制剂技术使埃博拉病毒病疫苗可在2-8摄氏度的环境下长期保持稳定。

　　公司围绕关键技术在境内外取得19项授权发明专利，其中16项为境内发明专利，2项为美国发明专利，1项为欧盟发明专利。

　　生产线能力方面：公司总建筑面积3.7万平方米的疫苗产业化基地一期已全面竣工并投入使用。该基地按照中国及世界卫生组织的标准建设，达产后可实现多个新型疫苗产品的供应，拥有完整的疫苗生产线，其中细菌生产线反应釜均为500L-1000L级别，病毒/细胞生产线反应釜均为200L级别，该厂房每年原液产能达到约7000万至8000万剂。

　　管线方面：公司重组埃博拉病毒病疫苗的新药注册申请已在2017年10月获原国家食品药品监管总局批准。公司目前开展针对预防脑膜炎、百白破、肺炎、结核病、重组新型冠状病毒疫苗(腺病毒载体)、带状疱疹等13个适应症的16种创新疫苗产品的研发，除MCV2和MCV4外均在临床研究早期阶段，康希诺生物的6个新型疫苗分别在北美和中国进入临床l-lll研究。其中重组埃博拉病毒病疫苗、重组肺炎球菌蛋白疫苗及重组结核病疫苗为全球创新疫苗。相关管线进度如下：

　　重组埃博拉病毒病疫苗(Ad5-EBOV)于2017年10月在国内获有条件批准，注册分类为1类预防用生物制品。目前公司的Ad5-EBOV产品仅供应急使用及未来国家储备安排，仅在监管机构指导下使用公司将根据国家特别需求安排生产，预计不会成为未来业绩主要来源。公司重组埃博拉病毒病疫Ad5-EBOV尚未通过世界卫生组织预认证，是否进入国际储备具有较大不确定性。

　　目前公司接近商业化的疫苗主要是MCV2和MCV4脑膜炎球菌结合疫苗，这也是我们分析的重点。

　　而公司处于临床l-lll期的临床往往具有高度的不确定性。临床试验的失败可能发生于试验的任何阶段。临床前研究及早期临床试验的结果可能不能预测后续临床试验的结果，而临床试验的阶段性成功不一定能预测临床试验最终的成功。目前公司最受瞩目的重组新型冠状病毒疫苗(腺病毒载体)、婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、PBPV、PCV13i、结核病加强疫苗、6个产品处于临床研究阶段，产品的安全性和有效性还未得到临床试验结果的验证。临床试验中间任意环节的结果不达要求或存在导致预期外变化的事件发生，都可能造成在研产品进度的终止或推迟，其实都面临开发失败的不确定性。

　　其中公司的新冠疫苗面临Moderna、BioNtech、CureVAC、Inovio等公司的竞争，国内目前采取了5条