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爱迪尔:业绩靓丽隐患重重

发布时间:2018-3-24 13:10 来源:中国经济网 责任编辑:张尧

 2017年,爱迪尔(002740.SZ)营业收入为18.43亿元,同比增长55.64%;净利润为6799万元,同比增长17.63%。这是公司有史以来收入和利润的新高。

  过去两年多,超过5家券商发布的10多篇报告都显示买入、增持以及强烈推荐,资本市场也长期给爱迪尔超过40倍的估值。分析师、投资者以及资本市场似乎都对于公司的前景充满了乐观。

  但乐观预期、靓丽业绩的背后呢?

  主营业务陷入亏损

  爱迪尔主要从事珠宝首饰产品的设计加工、品牌加盟,主要产品为钻石镶嵌饰品及成品钻,2015年1月登陆A股市场,至今已有3年时间。

  自上市以来,公司的收入一直呈现出稳定增长的趋势,2015-2017年的收入分别为8.39亿元、11.84亿元、18.43亿元,而同期净利润分别为6737万元、5779万元、6799万元。而在收入大幅增长的同时,净利润并没有同步增长,公司盈利质量似乎面临着严重问题。

  2015-2017年,爱迪尔的应收账款分别为3.45亿元、3.65亿元、5.83亿元,逐年递增;经营活动净现金流分别为-1.03亿元、-3017万元、-3.55亿元,连续4年(2014年为-4034万元)为负,并且有不断恶化的趋势。

  爱迪尔主要是以加盟和经销为主,年报显示,公司加盟和经销模式的收入占比超过95%,只有少数的直营店。而老凤祥(600612.SH)2016年年底的自营银楼及店中店177家、连锁专卖店1285家、老凤祥经销网点1517家。

  爱迪尔和老凤祥的经营模式非常接近。2017年前三季度,老凤祥收入为329.66亿元,应收账款为29.22亿元,占比仅为8.8%;而爱迪尔2017前三季度收入为14.95亿元,应收款为5.40亿元,应收款占比为36.12%。

  在应收账款居高不下的基础上,爱迪尔采取了最为宽松的计提方式。

  2017年年底,公司应收账款账面净值为5.83亿元,但公司一年内应收款计提比例为3%、1-2年为10%、2-3年为20%、3-4年为50%、4-5年为50%、5年以上为100%,而老凤祥1年内的应收账款是按照5%计提坏账、1-2年为10%、2-3年为50%,3年以上按照100%计提坏账。

  如果按照老凤祥的方式计提,那么,爱迪尔应该多计提近2500万元的应收款坏账准备。

  纵观2017年年报,公司收入18.43亿元,利润总额为9374万元。在非主营业务收入中,营业外收入为2636万元,其他收益8633万元(主要依靠于进口增值税即征即退政策),投资收益170万元。这三项非主营业务给公司贡献的利润总额合计为1.14亿元,如果扣除这1.14亿元,再按照更为合理的应收账款计提方式,那么,公司2017年度已经陷入亏损,为公司上市以来的首次亏损。换句话说,公司正在经历着上市以来的最大考验。

  收购标的质量有待检验

  爱迪尔自成立以来一直都在采取加盟和经销的方式实现增长。自2017年开始,为了迅速做大规模,公司开始了收购战略,先后全资收购了3家珠宝连锁公司,分别为千年珠宝、蜀茂钻石、世纪缘。这些收购也开启了公司新的增长方式。此外,爱迪尔还加快了多品牌经营战略的布局,这也使得公司2017年收入同比大幅增长超过50%,但收购带来收入大幅增长的背后,增长质量却堪忧。

  千年珠宝是集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰企业,拥有“CEMNI千年珠宝”品牌及下属“薰衣草Lavander系列”、“马蹄莲Calla系列”、“鸢尾花之恋系列”等多个产品系列,主要产品为钻镶饰品、翡翠饰品、素金饰品及制品等。2015年、2016年及2017年1-9月,千年珠宝的营业收入分别为4.59亿元、5.13亿元和4.60亿元,净利润为1376万元、4305万元和3309万元。报告期内,千年珠宝的收入和净利润都呈现增长趋势。

  蜀茂钻石主要从事珠宝首饰产品的研发设计、品牌运营及市场销售业务,主要代理“爱迪尔”系列品牌产品及自主经营“克拉美”品牌及其下属“心炫系列”、“许愿精灵系列”、“金星&火星系列”等多个产品系列,主要产品为钻镶饰品。2015年、2016年及2017年1-9月,蜀茂钻石的营业收入分别为6249万元、2.94亿元和2.32亿元,净利润为471万元、3765万元和2584万元。报告期内,蜀茂钻石的收入和净利润同样呈现增长趋势。

  世纪缘主要经营业绩来源于山东市场。截至2016年年末,拥有20家自营店(其中包括14家直营店、6家联营店)、166家加盟店、诸多经销商,全部自营店和118家加盟店位于山东省。2015年、2016年,世纪缘收入为6.95亿元、6.30亿元,净利润为3429万元、6367万元。虽然收入有所下降,但是利润大幅增长。

  这3家公司的特点是规模不大,都是以加盟模式为主,全部为区域性品牌。但值得注意的是,爱迪尔收购的这3家公司均存在现金流问题。

  千年珠宝、蜀茂钻石、世纪缘在报告期的经营活动现金净流量基本都处于负数状态,其中2015-2016年及2017年1-9月,千年珠宝的经营活动现金净流量分别为-1.51亿元和-4382亿元、200万元,蜀茂钻石分别为-1278万元、-5774万元、-3784万元;世纪缘2015-2016年的经营活动现金净流量分别为-4100万元和-8794万元。

  在珠宝连锁行业,由于需要大规模的采购,一年内经营活动产生的现金流净额为负数是正常的,但是如果连续多年为负数,就不太正常了,这说明经营和管理存在一定的问题。

  我们可以来对比以加盟和经销为主的同行业珠宝连锁公司经营活动净现金流情况。例如,六福集团(0590.HK)2015-2017年收入分别为159.22亿港元、140.58亿港元、128.42亿港元,净利润分别为16.14亿港元、9.58亿港元、10.16亿港元;经营活动现金流净额分别为4.24亿港元、20.62亿港元、7.20亿港元,且经营活动现金净额在过往5年中没有过负数。

  2014-2016年及2017年1-9月,老凤祥收入分别为328.35亿元、357.12亿元、349.63亿元、329.66亿元,归母公司净利润分别为9.39亿元、11.17亿元、10.57亿元、8.96亿元,经营活动现金流净额为25.79亿元、9.56亿元、-9.78亿元、1.34亿元,过往5年中只有1年为负数。

  明牌珠宝(002574.SZ)2015-2016年及2017年1-9月的收入分别为52.39亿元、33.5亿元、30.50亿元,归母公司净利润分别为6129万元、4371万元、8225万元,经营活动现金流净额为3.45亿元、2.58亿元、-4788万元,经营活动现金流净额在过往5年的年报中没有过负数。

  这些公司和爱迪尔收购的公司运作模式相同,但是在经营活动现金流净额上却呈现出了完全相反的状况。这在一定程度上说明,爱迪尔收购的标的质量有待进一步检验。

  机构大幅减持

  值得警惕的是,在过去的一年多时间,公司的高管、股东、机构投资人都在大幅减持或计划减持爱迪尔的股份。

  2016年3月31日,爱迪尔股东嘉俪九鼎减持了250万股股份,从原来持股5%变为了2.5%。

  2017年5月,深圳市创新投资集团减持280万股,之后又不断减持,截至2017年8月,深创投持股比例已经从6.08%下降为4.99%。

  2017年8月,公司监事会主席苏江红和财务总监李城峰纷纷计划以规定的最大比例减持持有的25%股份(未实际减持)。

  机构股东和公司高层似乎对于公司未来前景并不看好。从2011年以来,中国珠宝首饰业销售额持续增长,但是增长的幅度非常缓慢,2011-2016年复合增长率为5.54%。而珠宝行业公司众多,目前的珠宝市场主要由国际知名品牌、港资品牌、国内知名品牌以及众多区域性品牌和各种中小电商、微商、个体从业者组成。由于普通的消费者对珠宝首饰的质量和价值难以鉴别,大多数消费者在购买珠宝首饰时,会选择知名的、高端的珠宝连锁公司。这样一来,行业会往更加集中的方向前行。

  目前,龙头公司正在不断壮大。拥有800多亿元市值的周大福(1929.HK)计划2017年开店400家,而周大生(002867.SZ)现已拥有超过2600家销售网点,老凤祥2017年拥有销售网点超过3000家,并且还在不断扩张中。这些现有的巨头资金充裕,品牌力强大,而且正在变得越来越强。

  巨头公司成长势必会对中小珠宝零售品牌造成冲击。当行业的发展走向越来越集中的时候,当小品牌遇到大品牌的竞争时,当区域性品牌遭遇全国性品牌冲击的时候,爱迪尔收购的这些二三线品牌势必会受到严峻的考验。

  目前的困境只是刚刚开始,未来的竞争将更加激烈。



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